野村答一财：“萨姆规则”未必奏效， 12个月内美国衰退概率25%

　　作者：周艾琳

　　[ 野村目前预测美联储将在今年9月、11月和12月进行3次降息，上个月的预测为2次。该机构预计到2025年共降息100BP。 ]

　　近两周，全球市场波动急剧攀升，7月美国非农就业数据发布后，VIX“恐慌指数”更是飙升至18个月高点，美国经济衰退担忧激增。

　　8月2日，美国非农数据显示，7月失业率超预期升至4.3%（前值为4.1%），触发了预测衰退准确率高达100%的“萨姆规则”（Sahm Rule），一场“衰退交易”蠢蠢欲动，即使9月美联储即将降息的预期都难以缓解市场的焦虑，高盛甚至提及，若后续就业数据持续不及预期，9月美联储或紧急降息50个基点（BP）。一旦衰退成真，亚太市场也将受到负面冲击。

　　对此，野村全球宏观研究主管苏博文（Rob Subbaraman）于8月8日对第一财经记者表示，“萨姆规则”在预测衰退方面历来表现良好，但这并不意味着它在未来也会继续如此。

　　“特别是考虑到最近美国失业率的上升很大程度上是由于劳动力供应的增加，而不是现有工人被解雇。因此，‘萨姆规则’突破0.5的门槛是一个警告信号，但不是一个明确预示衰退可能即将到来的信号。我认为美国在未来12个月内发生经济衰退的风险约为25%。”他称。非农数据显示，美国劳动参与率为62.7%，较上月的62.6%上升0.1个百分点，且高于预期的持平水平。

　　值得一提的是，8月6日，“萨姆规则”提出者、New Century Advisors首席经济学家萨姆（Claudia Sahm）参与了访谈节目，对“萨姆规则”及其影响就业市场的方式进行了探讨。她认为，考虑如今美国就业市场发生变化，“萨姆规则”有所失效，并不能证明美国经济已经陷入衰退。萨姆认为目前失业率的上升不再是因为市场对工人的需求减弱，而是由于劳动力供给的增加。比如疫情后美国移民激增就促进就业市场恢复，失业率由此上升，已不能作为衰退指标来参考。

　　亦有观点认为，因为AI的广泛应用，劳动力直接被AI代替，因为AI提高了生产效率，很多岗位被消除，例如，去年仅科技公司，就有136831个岗位被消除。到2030年，估计30%的工作岗位要被AI自动化代替。AI对劳动力市场的影响开始深入，一个单纯以失业率做出的法则也可能失效。

　　事实上，除了“萨姆规则”，历来追踪记录良好但近年来开始失效或严重钝化的指标还有不少。例如，2年和10年美国国债收益率的倒挂向来被认为是衰退的领先指标。然而，美国目前的倒挂已经持续了长达42个月，创下1930年代大萧条以来的最长倒挂时间，但衰退并未如期到来。当前收益率曲线的倒挂甚至即将消失，开始陡峭化，这也和加息预期升温有关，短端收益率下降更快，2年期美债收益率已经从5%以上跌至4%。

　　摩根士丹利美股团队近期提及，从技术上讲，2年期和10年期国债收益率差正在接近零，但更重要的是，它似乎已经突破了近期的阻力位，这表明曲线在短期内可能会进一步陡峭化。观察2年期国债收益率与联邦基金利率的关系，可以看出债市认为美联储已落后于形势——目前2年期国债与联邦基金利率的差距为-160个基点，这个水平在过去40年中只有3次达到过（分别是在2007年12月、2001年1月和1989年6月）。

　　野村目前预测美联储将在今年9月、11月和12月进行3次降息，上个月的预测为2次。该机构预计到2025年共降息100BP。

　　苏博文认为，即将发生的美国大选增加了美国经济和全球经济的不确定性。他预计，全球经济今年增长3.1%，略低于2023年的3.3%，明年也将增长3.1%。如果共和党候选人特朗普当选，他倾向于认为在初期美元、通胀更容易走强。

　　就资本市场而言，美股近期波动加剧，当前各界对于人工智能（AI）泡沫的担忧不断上升。尽管当前的AI盛况和2000年的“互联网泡沫”时期不可同日而语，但“科技七巨头”估值偏高、美股集中度风险高、科技巨头财报不及预期、AI支出过多但回报尚少等都引发了市场担忧。

　　数据显示，美股科技七巨头占标普指数的权重达30%以上，跟过去几次全球比较著名的泡沫破裂前主导性企业的集中度水平相比，目前确实较高；从市盈率的角度来看，现在美股科技七巨头中至少4~5家盈利情况较好，未来一年预估市盈率为25倍。

　　“风险在于，市场围绕AI有很多炒作，随着时间的推移，投资者也会慢慢关注到AI的负面因素。例如，未来，失业率攀升、能耗问题、数字安全和网络安全问题可能变得更加重要。”苏博文告诉记者。

　　早在6月，高盛就发布了一份AI相关报告。报告题为——Gen AI： Too Much Spend， Too Little Benefit？（生成式AI：支出太多，收益太少）。报告显示，科技巨头及其他公司将在未来几年内在AI资本支出上投入超过1万亿美元，但迄今为止，成效甚微。投资者关心的是，这些巨额支出是否会有回报呢？

　　7月10日，高盛又发布了另一份报告。报告提及，投资者越来越担心AI的“过度投资”前景，尤其是超大规模企业。在过去四个季度中，四大超大规模企业（AMZN、META、MSFT、GOOGL）在资本支出和研发上花费了3570亿美元。分析师估计，增量投资的很大一部分归因于AI，仅超大规模企业现在就占标普500资本支出和研发总额的23%。此外，在第一季度财报季中，这些公司普遍表示，为实现公司的AI目标，可能会增加资本支出。英伟达指出，大型云服务提供商（英伟达主要客户就是科技巨头）占数据中心收入的40%以上。各界也预计，随着不确定性的攀升，市场波动可能持续。