利率中枢整体下行、收益率走陡和信用利差进一步压缩成为2024年利率债市场表现出的最核心特征。叠加重要会议后，央行意外降息10BP，进一步为这一趋势提供证明，后续市场走势将如何演绎，以及债券市场投资机会又将在哪里浮现。在“山川共鉴，际会风云” 国泰基金2024年中期机构策略会上，国泰基金利率债基金经理胡智磊分享了他对于2024年度中期利率债市场的展望。具体观点如下——
2024年上半年利率债市场复盘
2024年上半年市场走势具备以下特点：
1． 收益率中枢持续下行
这一趋势下，十年期国债和三年AAA企业债在期限和品种方面上都具备较高的代表性。从2024年年初到6月末，十年期国债收益率降低了约30BP，三年期AAA企业债收益率降低了约60BP。今年表现最强的三十年期国债与十年期国债利差一度探底到12BP，目前位于20BP的水平。
2． 收益率曲线开始走陡
2023年年末至2024年年初，收益率曲线整体表现较为平坦。其中，长端利率在监管的持续关注下长期表现平稳，市场在旺盛需求的驱动下集中去配置了中短端的利率债，所以导致收益率曲线持续走陡。目前收益率曲线的陡峭程度仅略陡峭于中性水平，后续可能还有一定走陡的空间。
3． 信用利差压缩
三年期AAA企业债和十年期AAA-二级资本债能够较好证明这一趋势。十年期AAA-二级资本债和十年期国债的利差已经压缩到仅约10BP。三年期AAA企业债和国债的利差，已经从2024年年初的超过100BP，大幅压缩至6月末的仅约30BP。
深究上半年利率债市场走势背后的原因，主要在于市场流动性较为充裕，以及债券净融资额明显减少。
市场流动性方面，代表银行体系内部流动性的指标SHIBOR 3M从去年12月至今持续下行，并且从历史经验可知其与债券收益率走势保持较高的契合度，表明银行体系内的流动性非常充裕；非银体系流动性的指标R007利率也从去年末至今整体震荡下行了约50BP，同样证明整个非银体系流动性较为充裕。
债券净融资额减少方面，2024年上半年，含地方政府债的利率债净融资额同比少增超过8千亿元，较2022年同比少增超过15000亿元。针对地方政府债的净融资额，今年上半年的地方政府债的净融资额进度约为41%，显著低于往年，仅略高于2021年，反映出地方政府一方面在发掘潜在盈利项目上遇到挑战，另一方面也面临一定的化债压力，从而导致政府债发行进度明显偏慢。
经济基本面分析：消费、实体融资需求和房地产
2024年上半年的通胀水平持续在较低位置运行，年内CPI可能存在温和上涨的空间，高点预计可能在1%左右。2024年的PPI同比跌幅持续收窄，但如果排除基数效应后，PPI环比走势仍然处于较弱水平。这一现象背后反映出：一方面供给端工业产能利用率和产销率仍处于近几年较低水平；另一方面，需求端社会消费品零售总额增速放缓，同样处于较低水平。
消费结构同样也能体现这一特征。以可选消费品金银珠宝类的消费增速为例，其增速自2024年开始显著低于社会消费品零售总额增速，凸显可选消费的走弱幅度相对较大，同时说明生活必需品等必选消费的增速或占比在提升。
收入方面，二季度中国城镇居民人均可支配收入同比增速环比一季度小幅下行。截止至2024年5月份，统计局公布的消费者收入预期指数和就业信心指数也位于下行趋势中。这也一定程度上解释消费增速低迷的原因。
实体融资需求上，下滑的社融增速和M1增速一定程度上反映出实体经济的融资需求整体偏弱。而且M2与M1的剪刀差仍然处于较高水平，表明活期存款向定期存款转化的趋势尚未发生显著变化。
房地产方面，517新政发布后，6月份的二手房成交量与新房销售量均出现一定改善，但是目前仍然处于以价换量的阶段，价格没有明显上涨。截至6月末，统计局公布的70座大中城市新房和二手房价格指数仍然处于下行趋势中，并未表现企稳向上的态势。
房地产投资端，6月的房地产投资增速和5月基本持平的。整体上，偏弱的房地产市场给财政收入带来了较大压力。叠加政府性基金收入、个人所得税收入整体偏弱，也导致财政收入面临一定压力，传导下间接影响固定资产投资增速。
此外，地方政府化债持续推进同样拖累固定资产投资增速。2024年上半年的，固定资产投资增速（包括制造业投资增速）存在缓慢下行趋势。其中，制造业投资增速与出口存在较强的相关性。第二季度制造业PMI新出口订单数据从第一季度的荣枯线上降低至48左右，意味着未来制造业投资增速面临一定压力。
实际利率、货币政策与外围因素
基本面因素外，实际利率仍然有一定下行空间。虽然目前的名义利率较低，且2024年来利率曲线有所下移，但由于通胀整体偏弱，因此实际利率仍然维持在2%左右，处于历史较高水平。
由此，推动实际利率进一步下降，是后续提振居民和企业融资需求的重要政策方向。而推动政策实现有两个方式：包括降低名义利率和提高通胀水平。但是通胀水平大幅提升的可能性较小，所以应当主要通过降低名义利率，其中主要涉及债券利率和贷款利率。而贷款利率经过近年的持续降低，已经达到了较低水平。所以降低债券名义利率，将成为可供选择的政策工具。
放眼海外，全球各主要国家在2024年纷纷开启降息周期，同时美国的就业和通胀等数据也出现走弱迹象。市场对美联储降息的预期也逐步升温，美国的十年期国债收益率整体震荡下行，均都有利于减轻中国货币政策的外围压力。
后续市场展望与投资策略
货币政策框架方面。2024年以来中国央行的一系列行动表明，未来的货币政策可能主要从数量型向价格型转变。随着高质量发展的推进，总量型政策的效果在弱化，后续可能主要通过价格型政策来实现货币政策的目标。此外，上半年GDP增速虽然达到5.0%，但是第二季度的增速可能环比走弱至4.7%，进一步凸显货币政策和财政政策发力的必要性。
对于收益率曲线走势，由于目前政策利率和资金利率均相对稳定，中短期债券收益率的下行空间可能受到一定制约。整体收益率曲线可能会呈现出先平后陡的特征。
由此，投资者应当抓住下述关键逻辑制定债市的投资策略：
首先，持续观察地产政策的效果；其次，在推进化债和严控新增债务的背景下，地方政府的财政收入压力比较大，导致了新增基建投资乏力和高息资产缺乏。再次，通胀向上弹性相对不足；此外，货币政策仍然有发力必要性；最后，资产荒逻辑仍然成立。
在战术层面，或短期策略上，投资者可以保持相对灵活。首先，短期内央行会持续关注长端利率。其次，汇率仍然需要维持相对稳定。再次，为压缩收益率下行空间，资金利率会保持相对稳定。最后，第三季度地方政府债的发行节奏可能会加快，将会对市场产生一定影响。
重要会议与利率债市场
上周闭幕的重要会议通报中提到要统筹推进财税、金融等重点领域的改革，增强宏观政策取向一致性。胡智磊分析认为，会议的总基调较为积极，基本符合市场预期，肯定了经济回升向好的态势，并将高质量发展放在比较重要的位置。同时统筹国内和国际、安全和发展。这同时也为具体的投资策略带来了三方面的启发。
首先，会议指出要推进财税、金融等领域的改革。这在地方政府债务压力较大的背景下，具有重要现实意义。近年伴随房地产周期变化，较多地方政府面临较大财政压力，其中的卖地收入压力尤其突出。在这种情况下，推进财税体制改革，或增加地方政府税收收入，减轻地方政府债务压力，对于地方政府债务的化解，和中小金融机构的风险的化解，具有非常重要的意义。
另外，会议提及要加强宏观政策的协调一致，即财政政策、货币政策和其他相关性政策的协调配合。例如在第三季度地方政府债供给加快，以及特别国债供给期间，货币政策需要保持流动性合理充裕，或在关键节点进行公开市场投放，保证债券顺利发行，以及市场整体平稳运行。
此外，为保证全年经济目标的完成，各方面政策有望进一步出台。回顾上半年虽然顺利完成了GDP同比增长5.0%的目标，但是考虑到基数效应，下半年同样达到5.0%的增速目标仍然具有一定压力，需要各方面政策的进一步发力。已发行的一万亿的增发国债、2024年的一万亿特别国债、地方政府债后续发行，以及投资进度可能将会加快，来协同推动经济增长。因此整体来看，后续可能会有超预期的政策出台，对市场产生一定的冲击。但是在货币政策的配合下，对债券市场可能不会产生明显影响。
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